一(yī / yì ／yí)、碳中和(hé / huò)背景下，危廢深度資源化的(de)技術路線最受追捧1.1 資源化爲(wéi / wèi)近年來(lái)新興技術路線，符合碳中和(hé / huò)背景下再生資源屬性危廢資源化爲(wéi / wèi)近年來(lái)新興的(de)技術路線，産物主要(yào / yāo)爲(wéi / wèi)富集金屬産品。危廢處置分爲(wéi / wèi)無害化和(hé / huò)資源化兩條路線：無害化處置主要(yào / yāo)手段有固化、焚燒和(hé / huò)填埋等，以(yǐ)及水泥窯 協同處置;資源化利用則是(shì)提取危廢中的(de)金屬資源進行再利用及有機溶劑和(hé / huò)油脂的(de) 回收等。以(yǐ)浙富控股的(de)技術路線爲(wéi / wèi)例，前端危廢工廠采用高溫熔融技術，解決工業 污泥、焚燒殘渣、飛灰、廢鹽等市場痛點，單體規模大(dà)，規模效應顯著。後端資源 化工廠多金屬深度回收，而(ér)後輸出(chū)大(dà)宗商品獲取穩定收入。在(zài)我國(guó)推進碳中和(hé / huò)的(de)背景下，深度資源化在(zài)市場化競争+強技術壁壘的(de)行業特征下，可提升金屬的(de)再生利用 效率，與碳中和(hé / huò)思路高度協同。
危廢資源化利用符合碳中和(hé / huò)思路，提純出(chū)的(de)金屬材料可幫助企業節能減排。危廢資源化的(de)主要(yào / yāo)産物爲(wéi / wèi)金屬等大(dà)宗商品，在(zài)碳中和(hé / huò)的(de)背景下可爲(wéi / wèi)企業節省成本。以(yǐ)浙富 控股爲(wéi / wèi)例，2020年公司産銅62000噸、鋅10000噸、鉛7000噸等，由此可見危廢資 源化對資源品的(de)産出(chū)能力。伴随我國(guó)禁運洋垃圾以(yǐ)及推進碳中和(hé / huò)，危廢資源化後産 品勢必将進入再利用體系，成爲(wéi / wèi)對資源品供給的(de)補充之(zhī)一(yī / yì ／yí)。
再生金屬利用可以(yǐ)顯著降低企業排碳量以(yǐ)及污染水平。假設2030年鋼鐵需求爲(wéi / wèi)6.4億噸的(de)情景下，如果将廢鋼利 用率提高50%，可額外利用廢鋼1.9億噸，并分别減少CO2、SO2、NOx和(hé / huò)PM10排 放6770萬噸、11萬噸、2萬噸和(hé / huò)3萬噸，這(zhè)些減排将減少經濟損失3.86-8.53億美元。 我們預計危廢資源化将成爲(wéi / wèi)市場再生資源供應端的(de)一(yī / yì ／yí)部分，類似的(de)相關再生金屬需 求将持續提升，催化前端産業布局的(de)完善及規模擴張。
1.2 “中間商差價”的(de) ToB 商業模式，具備利潤穩定性具備上(shàng)下遊的(de)ToB商業模式使得公司一(yī / yì ／yí)部分盈利來(lái)自中間差價，利潤穩定性較好。 危廢處理收入主要(yào / yāo)系銷售金屬等大(dà)宗商品與收購危廢原材料之(zhī)間的(de)利差，且原材料 占主營業務成本75%以(yǐ)上(shàng)，由于(yú)前段收廢與後端産品價格基本保持同向波動，因此 盡管各公司噸危廢處理收入差異較大(dà)，但噸危廢處理量淨利潤相對穩定，爲(wéi / wèi) 1000-3000元噸左右。穩定的(de)盈利能力爲(wéi / wèi)企業打造“模組式”産能擴張的(de)可能，印 證了(le／liǎo)近年來(lái)危廢資源化的(de)産業布局加速。
此外爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)應對大(dà)宗商品價格波動，部分公司采取套期保值來(lái)進一(yī / yì ／yí)步穩定收入。如 2021年3月2日，浙富控股董事會同意公司在(zài)未來(lái)1年任意時(shí)點開展不(bù)超過6億元的(de)商 品期貨套期保值業務，進一(yī / yì ／yí)步提高公司應對大(dà)宗商品價格波動風險的(de)能力，增強财 務穩健性。因此，危廢資源化的(de)類似“中間商差價”屬性的(de)商業模式，結合套期保 值等财務手段，可爲(wéi / wèi)公司貢獻穩定的(de)盈利空間。
二、市場空間廣闊+競争格局分散，産業并購不(bù)斷加速2.1 每年約 5000 萬噸資源化處理量，對應 5000 億運營市場空間工業固廢由一(yī / yì ／yí)般工業固廢和(hé / huò)危廢組成，且根據《危險廢棄物鑒别标準(征求意見稿)》 進行測算，危廢産生量約爲(wéi / wèi)固體廢物的(de)3%左右。我國(guó)第一(yī / yì ／yí)次全國(guó)污染源普查中2007 年全國(guó)工業固廢産量爲(wéi / wèi)38.52億噸，可測算得出(chū)我國(guó)2017年危廢産量實際值在(zài)8635 萬噸左右。若給予2%增速以(yǐ)及50%的(de)資源化占比，則測算我國(guó)2025年危廢資源化處 理量将達到(dào)5058.7萬噸，若以(yǐ)危廢資源化貨值1萬元噸計算(10%爲(wéi / wèi)處置費，90% 爲(wéi / wèi)産品銷售)，預計相關市場空間将超過5000億元。
測算邏輯如下：危廢産量=工業固廢産量危廢占工業固廢比：假設我國(guó)2018-2025年的(de)固廢産生量 增速2%，危廢占固廢比例爲(wéi / wèi)2.6%;資源化危廢處理量=危廢産量資源化化比率：假設2025年資源化危廢處置占比爲(wéi / wèi) 50%，則2025年資源化處置量達5058.7萬噸;資源化危廢處理空間=資源化危廢産能運營單價：以(yǐ)浙富、高能典型子(zǐ)公司進行統 計，單噸産值約爲(wéi / wèi)1萬元，測算市場空間将達到(dào)5058.7億元。
2.2 環保危廢資源化收并購持續發生，環保公司大(dà)有可爲(wéi / wèi)行業當前市場主流環保上(shàng)市公司處置産能合計約300-400萬噸年，若按照當前 3000-4000萬噸年的(de)處置需求計算，僅占到(dào)市場規模的(de)10%。從結構分布來(lái)看，其 中部分可資源化危廢被貯存未處理，部分低品位危廢被無害化處理，也(yě)有相當部分 産能由産廢企業處理，如2017年山東省TOP15危廢資源化公司中産廢公司占比達 90%。但近年來(lái)伴随環保成本的(de)持續提升，部分産廢公司陸續退出(chū)危廢處置市場， 2020年山東省TOP15危廢資源化公司中環保公司市占率已提升至27.3%。我們預計伴随危廢處置的(de)标準提升，未來(lái)資源化市場未來(lái)有望逐步向環保行業轉移，進而(ér)帶來(lái)市場集中度的(de)提升。
相比産廢公司而(ér)言，我們預計專業化環保公司具備以(yǐ)下優勢：(1)可提煉金屬品類 更多，對應資源品回收利用效率的(de)提升;(2)環保公司危廢收集更具市場化和(hé / huò)規模 化，企業收集處理危廢意願更強;(3)環保公司作爲(wéi / wèi)第三方機構，相對而(ér)言更易于(yú) 監管;(4)環保等專業危廢處置機構技術水平相對較強，處置危廢安全性也(yě)将更高。 我們預計在(zài)上(shàng)述幾點共同作用下，一(yī / yì ／yí)方面攤薄環保危廢資源化公司設備成本，帶動 更強盈利性，另一(yī / yì ／yí)方面有助于(yú)再生資源回收品類及效率的(de)提升，類似更多低價危廢 也(yě)将被危廢資源化處理。
近年來(lái)危廢資源化收并購已經頻發，彰顯産業視角青睐。自2017年以(yǐ)來(lái)，産業端危 廢資源化并購頻發，諸如光大(dà)環境收購江蘇佳願，高能環境收購陽新鵬富及靖遠宏 達，浙富控股收購申聯環保以(yǐ)及2021年初東江環保拟收購雄風環保等，合計并購規 模達104萬噸年，合計金額187億元。
部分公司通過自我培育後收購的(de)模式發展資源化，商業模式已經得到(dào)驗證。如浙富 控股危廢系資産系實際控制人(rén)孫毅2017年收購取得， 2017-2019年複合增速分别爲(wéi / wèi) 10.17%59.38%。高能環境也(yě)通過收購标的(de)、提标改造有效運營，實現危廢核準經 營規模4年内翻倍，其中靖遠宏達2017-2019年複合增速分别爲(wéi / wèi)10.96%23.65%。整 體來(lái)看，優質并購标的(de)淨利率均爲(wéi / wèi)20%左右，彰顯危廢資源化良好盈利能力。
2.3 環保行業稀缺的(de) ToB 商業模式，同時(shí)危廢資質壁壘保障競争力危廢資源化作爲(wéi / wèi)環保行業稀缺的(de)ToB商業模式，其上(shàng)下遊競争格局更爲(wéi / wèi)市場化。環 保行業通常對應的(de)都是(shì)政府，因此長期飽受質疑的(de)是(shì)複雜的(de)政府關系和(hé / huò)應收賬款問 題。但從危廢資源化行業來(lái)看，其上(shàng)遊是(shì)産廢企業，下遊的(de)大(dà)宗商品産物也(yě)進入市 場自由流通。危廢資源化行業市場競争較爲(wéi / wèi)充分，或可成爲(wéi / wèi)孕育大(dà)型企業的(de)土壤。
行業收入中仍包括部分資質溢價，或可抑制公司無序競争。危廢經營審批流程嚴謹; 用地(dì / de)審批周期長，産能短期内不(bù)會大(dà)規模增長。我國(guó)對危廢企業采取經營許可證制 度，從事危廢的(de)收集、處置活動需持證進行。2017年8月29日，生态環境部發布《建 設項目危險廢物環境影響評價指南》;危廢環評審批進一(yī / yì ／yí)步嚴格，考慮危廢企業其 特殊性，選址論證時(shí)間耗費較久，危廢項目通常從項目立項、環評土地(dì / de)審批、施工、 試運營、獲得資質到(dào)完工投産，需要(yào / yāo)2到(dào)5年左右時(shí)間。自2006年以(yǐ)來(lái)，我國(guó)危廢經 營許可證發放數量增速呈下降趨勢。嚴格的(de)資質管理制度是(shì)危廢處理行業較爲(wéi / wèi)重要(yào / yāo) 的(de)行業壁壘，并在(zài)一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)限制了(le／liǎo)危廢處理産能的(de)快速擴張。
三、三大(dà)優勢：技術一(yī / yì ／yí)體化、多地(dì / de)域布局、強公司治理3.1 技術一(yī / yì ／yí)體化：加速實現一(yī / yì ／yí)體化布局，提升回收金屬品類、品位預計一(yī / yì ／yí)體化或将成爲(wéi / wèi)産業發展的(de)方向之(zhī)一(yī / yì ／yí)，環保企業将有望率先完成全産業鏈布局。 目前多數危廢資源化産能并不(bù)具備後端一(yī / yì ／yí)體化處理能力，一(yī / yì ／yí)體化的(de)産業布局可大(dà)幅 提高金屬提煉水平及産量。以(yǐ)浙富控股爲(wéi / wèi)例，其全資子(zǐ)公司申聯環保集團跟其他(tā)的(de) 危廢公司相比，最大(dà)的(de)特點是(shì)前後端一(yī / yì ／yí)體化的(de)布局，實現深度資源化。全産業鏈布 局将帶動利潤率提升以(yǐ)及金屬品類、品位的(de)提高。浙富控股子(zǐ)公司申聯環保集團可 回收銅、金、銀等9類金屬，産出(chū)含鋅99.99%以(yǐ)上(shàng)的(de)電解鋅，後端産品品位較高， 技術優勢明顯，利潤率高于(yú)同行。
部分環保公司已經提高技術投入，并且切入全産業鏈布局。如高能環境子(zǐ)公司陽新 鵬富2019年下半年完成對還原爐的(de)升級改造工程完成後，不(bù)僅提升了(le／liǎo)冰銅産品的(de)銅 品位，還實現對貴金屬鎳的(de)富集，由先前回收、富集原料中銅、金、銀、钯4類金屬 提升至5類，進一(yī / yì ／yí)步提升公司利潤空間。飛南資源也(yě)拟IPO募集資金布局金屬深度資 源化，我們認爲(wéi / wèi)上(shàng)述産業進程乃大(dà)勢所趨。
3.2 産業閉環+地(dì / de)域布局：提升危廢收集能力，成爲(wéi / wèi)“工業固廢管家”多地(dì / de)區的(de)危廢收 集布局可提升危廢收集能力，助力企業成爲(wéi / wèi)“工業固廢管家”。從 盈利模式來(lái)看，危廢收集能力是(shì)公司的(de)核心收入驅動力之(zhī)一(yī / yì ／yí)。尤其是(shì)在(zài)部分省份危 廢可跨省運輸的(de)背景下，環保公司可實現多地(dì / de)區布局的(de)集散式危廢收集模式，具備 更大(dà)的(de)公司的(de)盈利半徑，覆蓋更多工業企業需求從而(ér)成爲(wéi / wèi)成爲(wéi / wèi)“工業固廢管家”。 以(yǐ)浙富控股爲(wéi / wèi)例，公司以(yǐ)江西自立爲(wéi / wèi)後端産品中心向周圍省市布局開展危廢業務。 我們預計類似的(de)“多地(dì / de)收集+預處理，集中深加工處理”模式将在(zài)更多公司出(chū)現，規 模優勢和(hé / huò)協同處置能力将進一(yī / yì ／yí)步凸顯。
在(zài)部分地(dì / de)區允許危廢跨省運輸的(de)政策背景下，更合理的(de)地(dì / de)域布局可以(yǐ)幫助企業覆蓋 更大(dà)面積。2020年11月13日，重慶、四川、貴州、雲南四省市簽訂《關于(yú)建立長江 經濟帶上(shàng)遊四省市危險廢物聯防聯控機制協議》與《四省市危險廢物跨省市轉移“白 名單”合作機制》，此外山東省也(yě)定期審批危廢跨省運輸。伴随危廢可跨省運輸， 有利于(yú)危廢公司進一(yī / yì ／yí)步擴大(dà)收廢半徑，從而(ér)提高行業集中度。
3.3 公司治理+運營經驗：提升危廢收集激勵水平相較于(yú)散亂的(de)産廢企業，環保公司更具優良公司治理，助力企業市占率提升。
危廢資源化企業的(de)盈利水平本質上(shàng)取決于(yú)危廢收集的(de)規模及質量，大(dà)多數環保公司 均推進激勵機制，綁定子(zǐ)公司管理層利益，從而(ér)助力危廢子(zǐ)公司加大(dà)收集力度。如 高能環境自2014年底上(shàng)市以(yǐ)來(lái)實行過3次股權激勵計劃，曆次激勵覆蓋人(rén)數均超過 200人(rén)，浙富控股也(yě)拟回購1.5-3億用于(yú)股權激勵。
受危廢資質審批周期較長影響，危廢資源化規模提升主要(yào / yāo)依賴并購，并購後 的(de)管控能力更考驗治理水平。行業内大(dà)部分危廢公司産能爲(wéi / wèi)收并購所得，在(zài)此背景 下，我們認爲(wéi / wèi)優良的(de)公司治理也(yě)反應在(zài)公司的(de)收購能力上(shàng)，包括遴選優質項目并給 予良好治理。以(yǐ)高能環境爲(wéi / wèi)例，公司通過收購标的(de)、提标改造有效運營，實現危廢 核準經營規模4年内翻倍，公司目前在(zài)手運營的(de)51.35萬噸年産能中99%爲(wéi / wèi)并購所得。 6個(gè)通過收購獲得項目中，除貴州宏達項目因原股東未如實披露财務數據業績低迷外， 其餘5個(gè)項目收購後運營良好，收購後營收均出(chū)現大(dà)幅增長。
危廢資源化的(de)賺取中間商加工費用模式也(yě)高度考驗成本管控能力。由于(yú)技術 路線上(shàng)具備上(shàng)下遊，因此危廢資源化公司成本端主要(yào / yāo)是(shì)原材料采購成本，占總成本 比例超過80%，因此在(zài)上(shàng)遊采購和(hé / huò)下遊銷售價格相對市場化的(de)情況下，20%的(de)可變 成本管控更爲(wéi / wèi)重要(yào / yāo)，反應在(zài)對工業流程的(de)成本管控和(hé / huò)人(rén)員的(de)管理能力上(shàng)。
（來(lái)源：廣發證券）